【事件】

　　為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2022年8月15日人民銀行開展4000億元中期借貸便利（MLF）操作（含對(duì)8月16日6000億元MLF到期的續(xù)做）和20億元公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，充分滿足了金融機(jī)構(gòu)需求。中期借貸便利（MLF）操作和公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作的中標(biāo)利率分別為2.75%、2.0%，均下降10個(gè)基點(diǎn)。

　　【點(diǎn)評(píng)】

　　一、8月MLF溫和縮量2000億元，符合市場(chǎng)預(yù)期，達(dá)到銀行隨行就市和央行“被動(dòng)”回收的契合。但相比于過去幾輪的MLF縮量，此次縮減規(guī)模不大，表明央行也不希望釋放過度收緊貨幣政策的信號(hào)，仍將維持基礎(chǔ)貨幣合理充裕的狀態(tài)。

　　4月以來，在貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)同發(fā)力下，市場(chǎng)流動(dòng)性始終處于充裕的狀態(tài)，驅(qū)動(dòng)隔夜資金利率、7天期資金利率以及1年期銀行同業(yè)存單收益率等主要市場(chǎng)利率持續(xù)走低。8月初，DR001回落至1%附近，DR007跌破1.3%，均達(dá)到今年以來最低水平。8月12日，DR001收于1.04%，DR007收于1.35%，DR007低于7天逆回購(gòu)政策利率達(dá)75bp。1年期同業(yè)存單到期收益率（AAA）也于8月初跌破2%，近幾日雖有小幅回升，但仍維持在2.02%的較低水平，1年期同業(yè)存單利率與1年期MLF利率的“倒掛”幅度擴(kuò)大至83bp。

　　在流動(dòng)性較為充裕、貨幣市場(chǎng)一級(jí)利率和二級(jí)利率脫鉤的格局下，一級(jí)交易商對(duì)逆回購(gòu)和MLF操作的需求下降，銀行可通過發(fā)行同業(yè)存單等方式進(jìn)行融資；且8月以來資產(chǎn)荒格局延續(xù)，資金運(yùn)用壓力較大，銀行司庫(kù)對(duì)于同業(yè)存單發(fā)行的需求同樣不高，在此背景下，性價(jià)比更低的MLF“被動(dòng)”縮量符合市場(chǎng)選擇。

　　《2022年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，央行也對(duì)7月縮量逆回購(gòu)進(jìn)行了解釋，指出“由于一級(jí)交易商的投標(biāo)量繼續(xù)減少，央行相應(yīng)進(jìn)一步降低逆回購(gòu)操作量，但仍充分滿足了投標(biāo)機(jī)構(gòu)的需求”，意味著7月以來央行持續(xù)進(jìn)行逆回購(gòu)縮量是需求導(dǎo)致，更多是“被動(dòng)”響應(yīng)，而非主動(dòng)縮量釋放收緊信號(hào)。因此，在流動(dòng)性充裕、一級(jí)交易商需求不足下，8月MLF縮量也在意料之中，且不會(huì)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期造成較大影響。

　　二、8月MLF和逆回購(gòu)政策利率均下降10個(gè)基點(diǎn)，超出市場(chǎng)預(yù)期，應(yīng)主要源于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚需穩(wěn)固，以及著力穩(wěn)定房地產(chǎn)融資鏈條，加快寬信用傳導(dǎo)。

　　從經(jīng)濟(jì)基本面看，7月制造業(yè)PMI再度回落1.2個(gè)百分點(diǎn)至49%，降至50%的榮枯線以下，景氣較高的領(lǐng)域主要集中在政策刺激的基建和汽車、必需消費(fèi)品方向上。從金融數(shù)據(jù)看，7月信貸和社融“二次塌方”，當(dāng)月人民幣貸款增加6790億元，同比大幅少增4042億元；當(dāng)月社融新增7561億元，同比大幅減少3191億元。7月金融數(shù)據(jù)總量和結(jié)構(gòu)均欠佳，總體弱于季節(jié)性，表明實(shí)體部門融資意愿依然偏弱。8月以來信貸需求延續(xù)疲軟態(tài)勢(shì)，票據(jù)利率低位運(yùn)行，反映出經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不足和疫情沖擊過后的有效需求仍未完全修復(fù)。在此時(shí)點(diǎn)下，需要央行采取一定的逆周期調(diào)節(jié)舉措，以緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的局面，提振市場(chǎng)信心。

　　從房地產(chǎn)融資鏈條看，作為寬信用的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，二季度房地產(chǎn)開發(fā)貸和按揭貸款均表現(xiàn)不佳，整體下行壓力不斷加大，7月個(gè)別樓盤“停供斷貸”風(fēng)波又使得房地產(chǎn)銷售再度轉(zhuǎn)弱，居民加杠桿意愿持續(xù)低迷。在此背景下，6月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率降至4.16%，較年初下降42bp，創(chuàng)有統(tǒng)計(jì)以來新低；6月個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率為4.62%，較年初大幅下降101bp。但相比于新發(fā)放貸款，存量房貸的利率仍處于高位，進(jìn)而加速按揭置換需求。在居民收入減少、債務(wù)負(fù)擔(dān)大的背景下，降低政策利率進(jìn)而引導(dǎo)LPR調(diào)降，也有助于給存量按揭貸款釋放紅利，提升居民消費(fèi)預(yù)期。

　　三、此次政策利率調(diào)降之后，不排除本月1和5年期LPR同步下調(diào)的可能，但5年期以上LPR非對(duì)稱下調(diào)的概率更大。

　　從1年期LPR報(bào)價(jià)看，當(dāng)前3.7%的水平已相對(duì)偏低，若再考慮信貸供需矛盾加大、銀行“應(yīng)投盡投”下對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的貸款利率點(diǎn)差壓降，流動(dòng)性貸款的利率水平或更低，甚至與部分定期存款定價(jià)形成倒掛。在此情況下，若繼續(xù)引導(dǎo)1年期LPR下調(diào)，也容易加劇企業(yè)的套利行為，加大資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。但若后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，消費(fèi)、投資等修復(fù)力度持續(xù)偏弱，1年期LPR利率仍有下調(diào)空間。

　　相比較而言，5年期以上LPR非對(duì)稱下調(diào)的概率更大。在當(dāng)前涉房類貸款疲弱環(huán)境下，與前幾年實(shí)際執(zhí)行的7-9折后利率相比，按揭貸款利率仍存在較大下降空間。且當(dāng)前5-1YLPR曲線利差仍有75bp，調(diào)整空間猶存。

　　四、后續(xù)貨幣政策走向及其他貨幣政策工具推出

　　因9-12月MLF到期量較大，在當(dāng)前流動(dòng)性寬裕的環(huán)境下，后續(xù)MLF可能繼續(xù)縮量續(xù)做。在后期美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏有所放緩、“以我為主”的政策基調(diào)下，也不排除再次降息的可能。三季度降準(zhǔn)的概率不高，但若四季度房地產(chǎn)融資有所改善，寬信用進(jìn)程加快，在結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架有所恢復(fù)的情況下，為給銀行體系提供長(zhǎng)期流動(dòng)性、進(jìn)一步降低負(fù)債成本，也不排除會(huì)適時(shí)進(jìn)行0.25個(gè)百分點(diǎn)的小幅降準(zhǔn)操作。

　　此外，在引導(dǎo)貸款利率進(jìn)一步下行下，后續(xù)負(fù)債端成本管控的必要性進(jìn)一步加強(qiáng)，負(fù)債成本管控舉措有望加快出臺(tái)。

　　五、后續(xù)資金面如何演變

　　當(dāng)前MLF小幅縮量不帶有政策信號(hào)含義，且即便縮量，對(duì)資金面的實(shí)質(zhì)影響也較為有限。貨幣政策整體將保持偏松狀態(tài)并等待經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)變化，未來真正扭轉(zhuǎn)資金利率走勢(shì)的核心驅(qū)動(dòng)因素仍是實(shí)質(zhì)性寬信用的形成。

　　六：對(duì)股市、債市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響

　　債市影響：超預(yù)期降息下，債市利率已出現(xiàn)較大幅度下行，10Y國(guó)債利率向下突破2.7%，后續(xù)在利率中樞整體下移、流動(dòng)性寬松和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程緩慢等因素疊加作用下，債市利率“易下難上”，上行空間不大，整體將維持低位震蕩。

　　股市影響：降息有利于提振股市，短期利好。

　　房市影響：降息有助于5年期以上LPR調(diào)降，會(huì)對(duì)房地產(chǎn)融資鏈條起到改善作用，但具體改善幅度，仍需持續(xù)觀察和其他配套措施綜合發(fā)力。

　　（文/中國(guó)民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家溫彬、中國(guó)民生銀行研究院金融市場(chǎng)研究中心主任張麗云）